中金公司：关爱好意思国经济的下行风险

时间：2025-03-03 16:04

　　2月26日，中金公司研报指出，近期好意思国房地产、虚耗者信心、服务业活动多数走弱，标明私东说念主部门在特朗普胜选后积蓄的乐不雅心扉在隐没。咱们合计，关税的不笃定性，政府开销削减的紧缩效应，以及继续的高利率环境是导致数据走弱的主要原因。这也标明，宇宙计策的调度会带来“阵痛”，特朗普政府也不例外。往前看，好意思国经济基本面仍然通晓，但跟着顶风身分增多，咱们初始关爱经济增长的下行风险。在顶风身分消退、梗概具有果真真谛上的交易友好型计策（如减税、减轻监管和降息）得到落实之前，咱们对好意思国经济持愈加严慎的气派。

　　以前一周好意思国经济数据进展欠安：2月份NAHB房产商场指数超预期着落，创昨年9月以来最低值（图表1）。2月密歇根大学虚耗者信心指数终值邻接第三个月着落，创2023年11月以来新低（图表2）。2月标普服务业PMI初值49.7，为25个月以来首次跌破盛衰线（图表3）。这些变化标明，之前企业和虚耗者在特朗普胜选后积蓄的乐不雅心扉在隐没。咱们合计背后的原因来自三个方面：关税的不笃定性，政府开销削减的紧缩效应，以及继续的高利率环境。

　　一、关税计策的不笃定性

　　特朗普上任后关税计策束缚变化，在之前对墨西哥、加拿大、中国、以及钢铁和铝居品发布关税总统行政令后[1]，又指令其团队开展“平等关税”访问[2]（参见《特朗普“平等关税”的内容及影响》）。2月18日，特朗普又晓喻经营对入口汽车、半导体和药品征收25%或更高的关税[3]，2月19日再次晓喻将对入口木料和林业居品征收25%操纵的关税[4]。固然以上关税计策还莫得果真落地，但好意思国社会关于关税不笃定性的担忧已无为存在。好意思国贸易计策不笃定性指数在以前一个多月大幅攀升，当今已贴近2019年8月的高位水平（图表4）。

　　关税的不笃定性或缩短虚耗者和企业信心，对其决议酿成侵犯。一方面，关税推高虚耗者通胀预期，遏制对将来购买力的预期。2月密歇根大学访问知道，虚耗者对将来一年的通胀预期高达4.3%，对将来5-10年的通胀预期上升至3.5%[5]。这标明，虚耗者对关税的上调会推动物价高潮有多数担忧。另一方面，关税举高企业资本，缩短将来的利润率和企业信心。咱们从NAHB的访问中已不错看到这一迹象[6]，由于32%的家电和30%的软木木料来自入口，建筑商已初始挂念资本问题。另有建筑商示意，为刺激销售而提供的激发方法在减弱[7]。2月有26%的建筑商下调了房价，低于1月份的30%，是2024年5月以来的最低比例，使用销售激发方法的比例为59%，低于1月份的61%。而关于汽车、半导体等与入口关连度高的行业，关税也将是一个垂危挑战。福特CEO最近示意[8]，特朗普的关税计策将使好意思国汽车制造商亏空数十亿好意思元，好意思国汽车业或遭重创。

　　二、政府开支削减的紧缩效应

　　以前一个月，由马斯克领导的政府着力部门（DOGE）在削减财政开支方面进展飞速。领先，马斯克推出了针春联邦雇员的“买断经营”，有用推动了政府裁人[9]。字据“买断经营”，在法律解释时辰前主动去职的联邦政府雇员不错享受 8 个月的薪资赔偿，当事东说念主的薪酬与福利继续至 9 月 30 日，并提供责任安排上的减免[10]。数据知道[11]，到当今为止约有7.5万名联邦雇员罗致了买断经营，占悉数联邦雇员的比例向上3%，而3%的买断率也远远向上了常态时代好意思国联邦政府雇员0.4%的主动去职率（图表5）。字据DOGE的经营，最终的联邦政府裁人比例或在5%-10%操纵，这意味着最终或有10-20万联邦雇员被动换责任。

　　关于好意思国1.7亿的劳能源东说念主口来说，10-20万东说念主的鸿沟并不算大，但从增量来看，2024年全年新增非农服务200万东说念主，这些去职的雇员关于新增服务还是会产生影响，他们参加劳能源商场会加重竞争。另外还要研讨外溢效应，即政府鸿沟缩减也会影响邻近行业，如政府花样的承包商、与政府关连的餐饮、办公楼租借、技巧支撑服务等行业。数据知道，联邦政府地点地华盛顿特区的初度肯求逍遥金东说念主数在2月以来彰着上升，华盛顿特区与政府关连的一些产业和经济活动也在面对不同进度的压力[12]。

　　其次，DOGE对政府不妥支付的审查范围扩大，强制性开销也将遭到削减。不妥支付是指各联邦部门的荒唐或可疑支付，包括糟践、诈骗和陈腐问题。字据好意思国政府问责局（GAO）的数据，万生优配，万生在线配资，万生正规炒股配资公司，万生优配app下载官网新冠疫情以来好意思国政府的不妥支付鸿沟较高，2023财年共有约2350亿好意思元的不妥支付（图表6）。跟着DOGE的审查范围迟缓膨胀至医疗卫生、社会保险等强制性开销（mandatory spending）领域，这些不妥支付陆续被发现，这也冲破了商场此前关于民生开销存在刚性、难以削减的固有剖析。限制2月17日，DOGE称已匡助联邦政府削减了550亿好意思元的财政开支，平均每天约20亿好意思元[13]，将来这一鸿沟还可能连续扩大。骨子上，DOGE削减开销的智商超出了商场预期。回溯昨年12月马斯克组建DOGE之初，商场多数合计马斯克短少从政训导，很难在华盛顿复杂的政事环境中有用推动开销削减，但事实讲解并非如斯。

　　为何DOGE能快速鞭策责任？咱们合计有三个原因。一是马斯克有刚劲的技巧保险。以前政府财政账目核查责任耗时粗重，而马斯克过头团队掌捏着东说念主工智能（AI）和策画机前沿技巧技能，或有用栽种了审查着力与深度，不错发现难以察觉的账目症结。二是获取了共和党东说念主的无为支撑。从总统特朗普到财政部长贝森特，再到大部分共和党议员，均高度招供并积极互助DOGE的责任，乐见其快速遣散精简政府、削减开支的指标。三是纷乱各人的招供。DOGE束缚通过其酬酢媒体账号展示已找到了多样症结，如其发现存2700多名年级在200岁以上的好意思国东说念主仍在领取社会保险金，年级最大者以致向上了360岁，失色国开国以来的时辰还要更长[14]。这种展示有助于提高DOGE的透明度，也使其更容易引起各人的共识。

　　三、高利率环境抑遏房地产复苏

　　尽管好意思联储昨年9月开启了降息周期，于今已累计降息了100个基点，但长端利率并未显赫下降，这抑遏了对利率明锐的房地产行业的复苏。限制2月20日，好意思国30年期房贷利率仍高达6.85%，继续遏制新增贷款购房的需求（图表7）。由于1月中枢CPI通胀超预期反弹，加上2月通胀预期有所抬升，咱们合计好意思联储或推迟年内降息的时点至下半年，这将进一步打压将来利率下降预期。咱们在昨年底的讲解中曾提到，本轮降息周期中，长端利率下放慢度彰着慢于以往周期，这会导致房地产全面复苏的时辰被延后（参见《国际宏不雅2025年瞻望：从软着陆到新平衡》）。这一不雅点在近期的数据中得到了印证。

　　另一方面，高房价继续遏制购房者的购买力。数据知道，好意思国首次购房者的年级中位数已从2019年的46岁上升至56岁，首次购房者的比例也下降至24%，为以前十多年来最低水平[15]。另外如上所述，关税预期使房地产设备商初始挂念资本问题，这会导致设备商降价意愿下降，从而导致新屋库存积压（图表8）。在好意思国的西部和南部的一些地区，当今已出现了一定进度的房屋滞销口头。近期好意思国豪宅设备商Toll Brothers在其功绩会上示意，尽管高端商场的需求保持健康，但低端商场的可职守性限定和束缚增长的库存正在给销售带来压力[16]。

　　概括来看，好意思国经济基本面仍然通晓，但跟着顶风身分增多，经济增长的下行风险可能上升。自特朗普就任以来，由于计策动定是“先关税、后减税、先省钱、后费钱”，具有紧缩着力的顶风计策率先密集落地，这对企业和虚耗者信心已酿成影响，而高利率遏制购房需求，进一步削弱了好意思国经济增长能源（参见《再想考：特朗普2.0的计策动定及影响》）。咱们合计，在这种布景下，经济的全面复苏可能需要恭候上述不利身分的影响渐渐消退，梗概是有果真真谛上的交易友好型计策（如减税、减轻监管和降息）得到落实，为经济注入新能源。但在这些变化发生之前，咱们倾向于对好意思国经济远景持愈加严慎的气派。

　　图表1：2月NAHB住房景气度指数下降